专题研究 | 集运业：供需矛盾缓解背后仍需关注信用风险

中证鹏元资信评估股份有限公司

主要内容

（1）未来两年集运业运力增速将回调，供需矛盾有望改善。受益于全球经济2016年筑底反弹，叠加2016-2017年集运企业新船交付放缓及旧船拆解处历史高位等因素，集运业运力需求增速罕见地连续两年高于供给增速，需求回暖有利于供需矛盾改善。同时中证鹏元预计，2018年新船交付高潮退去后，2019-2020年运力增速将回调至需求端之下，供需矛盾有望得到进一步改善。

（2）集运企业整合，业内联盟数量减少，行业集中度提升将产生协同效应。近两年集运市场经历六次重大并购及一家航企破产事件，目前行业前十大班轮公司运力占比近82%，行业集中度显著提升的同时业内联盟数目减少、实力增强。中证鹏元认为，行业竞争新格局有利于班轮公司达成默契控制运力投放以保障运价提振。

（3）集运业供需矛盾缓解背后仍需关注信用风险。样本企业资产周转较差，盈利波动较大，虽未来盈利或将企稳，但刚性债务压力较大，偿债能力偏弱。

正文

一、集运业供需矛盾因旧船拆解得以缓解，未来两年运力增速或将回调，促进行业供需矛盾改善

船舶大型化浪潮方兴未艾，带动集装箱船舶的运力增长，全球集装箱单船运力已从2014年6月初的3,051TEU/艘增至2018年12月初的3,696TEU/艘，增幅达21%。在国际金融危机后全球经济增速趋势性下滑，及集装箱运力增速在2011-2015年持续多年超过需求增速的背景下，2015-2016年全球集运业迅速陷入低迷期。中国出口集装箱运价指数（CCFI）自2015年2月起呈单边快速下探态势，本就低迷的运费下探触底并传导至运力供给端，压制运力增速从同年7月起单边下滑（滞后CCFI约5个月），运力增速甚至在2016年四季度至2017年一季度震荡在零值附近。受CCFI触底回暖的激励，集运企业加大闲置运力的投放力度，因此全球集装箱船运力增速自2017年初触底迅速回升，目前在1%附近震荡。中证鹏元认为，短期来看CCFI仍将在800点附近震荡，全球集装箱船运力增速将持续徘徊1%附近。

国际金融危机后集运业外部需求趋势性放缓，为消化危机前淤存的大规模新增运力，集运业持续推进旧船拆解活动。2014-2015年全球经济增速持续下行导致集运业外部需求进一步放缓，加之2011-2015年新船交付的持续放量引发2015-2016年运价断崖式下跌，且伴随《老旧运输船舶和单壳油轮提前报废更新实施方案》等行业补贴政策出台及拓宽后的巴拿马运河对大型集装箱船的承载力显著提高等因素叠加影响，集运企业在2016-2017年加速拆解旧船，拆解量分别达65万TEU和40万TEU，为集运旧船历史最大拆解量的1.48倍和0.91倍。同期集运企业同比大幅缩减新船交付量，交付量分别为91万TEU、115万TEU，仅为2015年新船交付量的55%和69%。旧船拆解加速推进，叠加新船放缓交付，使得集运业供需矛盾在2016-2017年有所缓解。根据Clarksons近期集运船订单信息，中证鹏元预计，2018-2020年集运新船交付量分别为133万TEU、86TEU万和118万TEU，并据此测算出同期集装箱班轮规模增速分别为5.9%、2.9%和3.0%，集运业运力增速有望在2019、2020年有所回落，这将有利于未来行业供需矛盾的边际改善。

受益于全球经济2016年筑底反弹，叠加2016-2017年集运业新船交付放缓、旧船拆解持续推进，使得同期运力供给增速罕见地连续两年低于需求增速，同期CCFI回暖并在较高位点震荡。但预计2018年新船交付将增至近三年高点，加之旧船拆解显著放缓，需求端受中美贸易摩擦带来的不确定性、中国农历新年临近带来的季节性冲击等综合影响而未见改善迹象，集运业短期供需关系可能有所恶化，CCFI或将承压震荡向下。此外，根据IMF数据并考虑到中美贸易摩擦对集运业带来的不确定性，中证鹏元预计，2019-2020年全球港口集装箱吞吐量增速分别为3.9%和3.9%，同期集运船舶运力增速分别为2.9%和3.0%，中期看集运业供需矛盾有望边际改善、CCFI或将窄幅向上。

二、集运企业整合加快，业内联盟数目减少，集运业集中度显著增强，将推动运力整合及运价提振

2015年以来CCFI快速下探，并于2016年4月末录得历史最低值632.36点，集运企业陷入全面亏损，纷纷寻求优质标的，以期通过并购做强自身实力来实现突破。2015年至今，行业前15大集装箱班轮公司经历了6次重大并购整合及一家航企破产事件（详见附录一）。截至2018年8月末，2015年行业前15大班轮公司已被整合至7家，根据Alphaliner数据，行业前10大班轮公司运力比重已从2015年6月的60.00%增至2018年5月的81.90%，行业集中度得到显著提升。

在行业头部企业并购之际，新的集装箱运输联盟格局也悄然形成。2016年4月，中远海运集装箱与达飞轮船、长荣海运以及东方海外（后被中远海运集运收购）组建为Ocean Alliance（海洋联盟）；2016年5月，赫伯罗特、阳明海运、韩进海运（后破产）、商船三井、日本邮船、川崎汽船（后三者合并为ONE）组成THE Alliance联盟；2016年12月，现代商船以非正式成员的身份与2M联盟达成战略合作协议，新组成的2M+HMM全球集运市场三大联盟取代了以往的四大联盟，市场集中度进一步提升。在集运公司全面亏损的背景下，中证鹏元认为，集运企业的整合及三大联盟的形成将带来一定的协同效应，有利于促进运力的整合和运价的提振。

三、集运行业供需失衡及行业集中背后的信用风险

集运业属于强周期性行业，全球经济的回暖有助于提振行业需求，供需矛盾或将改善。伴随外部环境风险加大，国内宏观经济下行，叠加集运企业自身经营因素，中证鹏元认为，需持续关注集运业背后的信用风险。

（一）样本企业资产周转效率较低

近年样本企业[1]总资产和净资产规模整体保持增长，但资产周转效率较低。截至2018年6月末样本企业总资产和净资产合计额分别为3,750.16亿元和1,433.66亿元。由于集运业的特殊性，以船舶为主的固定资产规模较大，截至2018年6月末样本企业固定资产合计为1,586.95亿元，占总资产比重为42.32%，对资产周转效率形成拖累。2017年末，样本企业固定资产周转率和总资产周转率平均值分别为1.87和0.81，同比分别提升25.31%和9.32%，但水平仍然较低。虽然旧船拆解水平仍处高位，新船交付有所放缓，但船舶仍是集运企业的重要资产，中证鹏元预计，短期内资产周转效率较难大幅提升。

（二）样本企业盈利情况波动较大，未来盈利或将企稳

近年样本企业盈利情况波动较大，但集运供需矛盾的缓解助力盈利能力企稳。受船舶大型化运动影响，2011-2015年集装箱运力增速持续超过需求增速，2016年CCFI快速下探并录得历史最低值，致使同年集运企业利润总额大幅亏损65.63亿元；2017年全球经济复苏态势进一步明朗、CCFI综合指数均值同比增长15.4%至820点，市场环境利好下集运企业利润总额大幅增长3.08倍至136.40亿元；2018年上半年CCFI延续高位震荡态势，叠加运力投放力度加大、船舶舱位利用率持续提升等因素，集运企业营业收入同比扩大28.14%至1,495.82亿元，但国际油价持续上涨严重加剧航企的成本压力，同期利润总额同比大幅下降近35%至50.65亿元。整体看集运业易受市场行情影响，盈利情况波动较大。近年样本企业综合毛利率和净利润率亦波动较大。2016年CCFI均值同比下降18.5%，叠加新加坡380CST燃料油平均单价同比上涨5.87%，样本企业严重入不敷出，综合毛利率大幅下降31%至5.30%，净利润率亦下降191.69%至-4.05%；2017年集运市场回暖带动行业内企业综合毛利率大幅增长66%至8.82%，净利润率恢复至4.01%。2018年上半年集运业延续弱复苏进程，营收规模虽有所扩大，但受油价上涨等成本端挤压，同期综合毛利率下滑近20%至7.55%，净利润率下滑47.94%至2.18%，均处样本期内中上水平。2019年集运业外部需求无显著改善迹象，供给端的班轮公司运力或因新船交付高潮退去而明显回落，供需矛盾预计有所改善。此外，国际石油价格自2018年第四季度开始快速下挫，在世界石油需求增长有限而庞大库存有待消化的背景下，未来国际石油价格或将进一步下行，进而对集运业的盈利改善产生利好。综上，中证鹏元预计，未来集运企业盈利状况或将有所企稳。

（三）资产负债率水平相对较高，整体偿债能力偏弱

集运业所需的船舶、运输设备等固定资产规模巨大，对其采购投资的成本较大、营运周期较长，样本企业资产负债率相对较高，2013-2017年均保持在60%以上。近年有息债务比率整体呈反弹趋势，其中2016年集运企业面临运价持续大幅回落的不利条件，大幅削减有息债务规模，同年样本企业有息债务比率回落至56.33%；但2017年以来运价回暖行业企业加大新船采购和交付规模，有息债务比率显著反弹，截至2018年6月末样本企业有息债务比率回升至61.82%。目前运价处较高位震荡，航企渴望重启大型集装箱船舶运力投放进程以扩大市场占有份额改善盈利状况，为此进一步扩大债务规模以满足大型船舶采购的资金需求，截至2018年6月末，样本企业负债总规模同比增加12.74%至2,316.50亿元，有息债务规模同比增加26.69%至1,432.01亿元，整体刚性债务压力增加。

样本企业偿债能力整体偏弱。2013-2017年样本企业流动比率和速动比率整体均呈现下降趋势，截至2018年6月末样本企业平均流动比率和速动比率分别为1.37和1.30，较2013年末高点时期分别下降0.16和0.13。受有息债务规模巨大、经营获利能力整体偏弱影响，2013-2017年样本企业经营活动产生的现金流量净额对有息债务的覆盖程度较弱，2017年该指标较2013年升高0.10至0.13，主要系当年CCFI指标回暖企业扭亏为盈所致，但从整体上来看偿债能力仍偏弱。中证鹏元认为，样本企业刚性债务规模较大，且目前仍处于反弹上升期，未来集运企业债务压力仍然较大。

[1]样本企业是指在申银万国行业分类-SW交通运输-SW航运分类下，包含已发债企业中的中远海控、中外运长航和安通控股，以及H股上市公司海丰国际和东方海外，共5家。

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